Gerencia financiera basada en valor: Hacia un proceso sistemático para la toma de decisiones financieras

Por Maximiliano González, Alexander Guzmán Vásquez y María Andrea Trujillo Dávila

La pregunta que se plantea en este libro es: ¿puede una empresa privada gerenciarse con los mismos criterios como si estuviera listada en bolsa,
basando sus decisiones en las mismas herramientas financieras? La respuesta es sí, y el principal objetivo es describir un modelo básico de valoración dinámica donde en cada momento la alta gerencia de una empresa pueda saber el valor de "mercado" de esta última. Es decir, si bien siguen siendo privadas, el modelo de gestión que se propone en el libro hace que el proceso de toma de decisiones sea riguroso y profesional utilizando herramientas financieras adecuadas que fungen como los principales soportes en el proceso de decisión. El modelo invita además a utilizar distintas herramientas de gestión de riesgo donde algunas variables que afectan el valor, se analizan de tal forma que, luego de establecer los rangos de movimientos permitidos (mapa de riesgos), se implementan mecanismos de cobertura o mitigación de dichos riesgos. El objetivo que persigue este libro es relevante para la práctica gerencial y busca que las decisiones partan de un proceso sistemático, ordenado y documentado orientado hacia la creación de valor.

• Idioma: Español
• Editorial: CESA
• Fecha de lanzamiento: 20 ago 2020
• ISBN: 9789588988467

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organizaciones.

CAPÍTULO 1

¿Qué es una buena decisión financiera?

Para este texto una buena decisión financiera es aquella que sigue un proceso sistemático y organizado de análisis. Note que una cosa es una buena decisión, y otra distinta el resultado. El proceso de decisión se puede controlar, el resultado no. En ese contexto, podría decirse que la calidad de las decisiones es independiente de sus resultados. Un buen resultado sin un proceso sistemático y ordenado de análisis no fue producto de una buena decisión, ¡fue suerte!

En la figura 1 se muestra esquemáticamente el proceso de decisión más completo posible. Sin embargo, es preciso aclarar que las empresas toman constantemente tres tipos de decisiones: de operación, de financiación y de inversión. Las primeras están relacionadas con la administración de la liquidez necesaria para la operación, y con los ingresos y costos que se ven reflejados en la utilidad operativa. Las decisiones de inversión hacen referencia a la compra o venta de activos operativos y no operativos de largo plazo, incluyendo el análisis de la rentabilidad que genera esa inversión. Finalmente, las decisiones de financiación se refieren a la estructura de capital o financiación en el largo plazo de la empresa, junto con la evaluación del costo asociado a cada fuente de financiación.

Independientemente de su tipo, cada decisión requiere cierto proceso de modelación. El más completo de ellos implica la proyección de flujos de caja, el descuento de los mismos con el costo de oportunidad, y los análisis de sensibilidad asociados al comportamiento estocástico de los flujos de caja proyectados.

Figura 1. Proceso para tomar una buena decisión financiera

Una revisión financiera de la información histórica permite obtener los parámetros para construir una tabla de supuestos con la que se proyectan los estados financieros, en especial, el estado de resultados o PyG, el estado de situación financiera o balance, y el flujo del efectivo. Con esa información se construye el Flujo de Caja Libre (FLC) para luego descontarlo del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) y calcular el VPN (y demás indicadores) de la decisión. Ese sería el caso base. Luego se procede a examinar los riesgos analizando la sensibilidad, el punto de equilibrio, los escenarios y la simulación de Montecarlo. Luego de pasar por todo este proceso se tienen las bases para tomar una buena decisión financiera.

Antes de comenzar a describir el proceso, es necesario contestar la pregunta: ¿qué es una buena decisión financiera? Como ya se dijo, una buena decisión financiera es aquella que sigue un proceso sistemático que busca como fin último agregar valor. ¿Qué es agregar valor? Es aumentar la riqueza (posibilidades de consumo) de los accionistas o dueños de la empresa, lo cual se puede medir a través del concepto de Valor Presente Neto (VPN)¹:

Hay tres conceptos importantes en esta definición. El primero es que el valor presente de los FLC producidos por el activo sobre el cual se está tomando la decisión (p. ej., empresa, proyecto) constituye la riqueza. Es decir, una decisión siempre implica un hecho presente (p. ej., invertir en algún activo) cuyo efecto se observará en el futuro. Por lo tanto, se necesita estimar el valor presente de ese flujo de beneficios que ocurrirá en el futuro, y para ello el decisor debe tener claro cuál es su costo de oportunidad. Para una empresa dicho costo de oportunidad es el WACC, es decir, el costo de financiar la inversión en activos. Entonces, del WACC de la empresa que está tomando la decisión se descuentan los FLC.

Para entender esto más claramente suponga que una empresa está estudiando la posibilidad de invertir cierta suma de dinero en un proyecto de inversión. Esa suma puede estar invertida en cualquier otro proyecto de riesgo similar. Por lo tanto, para que tenga sentido tomar esa decisión, los rendimientos esperados deben ser superiores a dicho costo de oportunidad. Ese costo de oportunidad es justamente el WACC. Sin embargo, en la práctica la mayoría de emprendedores, e incluso administradores de la pequeña y mediana empresa, desconocen el costo de oportunidad de la empresa. Es decir, desconocen su WACC. Lo anterior implica que las decisiones se toman sin saber a ciencia cierta el costo asociado a la consecución de recursos financieros. Para tomar una buena decisión financiera es imprescindible tener por lo menos un cálculo aproximado del WACC de la empresa, estimando el costo de financiarse con acreedores financieros, y el costo de financiarse con accionistas, es decir, el costo de oportunidad de aquellos que aportan el capital. A este cálculo se dedica más adelante un capítulo completo.

El segundo concepto son los valores de mercado. La principal diferencia entre la contabilidad y las finanzas es que la primera se alimenta generalmente de valores históricos mientras que la segunda lo hace con valores de mercado. Es necesario aclarar que mediante el registro se busca que los libros contables reflejen la realidad financiera de las empresas, lo que implica valorar adecuadamente los activos. Por ejemplo, bajo normas contables de información financiera se revalúan los activos para que reflejen un valor más cercano al de su liquidación en el mercado. De igual manera, se registra el deterioro de activos como los inventarios y la cartera, a fin de que reflejen la liquidez que la empresa puede obtener mediante la inversión en esos rubros. Sin embargo, desde el punto de vista financiero los activos valen por su capacidad de generar flujos de caja futuros, lo cual puede significar un valor mayor al que pagaría el mercado si la empresa se estuviese liquidando. Así, siempre es posible que haya una diferencia entre el valor estimado, desde el punto de vista financiero, para los activos, y el valor con el que aparecen registrados contablemente.

En el caso de una empresa listada en bolsa el valor de mercado refleja el valor presente de los flujos de caja futuros esperados por el propietario de la acción. Por lo tanto, el valor de mercado de una acción es un valor de equilibrio que surge cuando el precio de la demanda se equipara con el precio de la oferta. Así, si el precio de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa está por debajo de su valoración (subvaluada), muchos inversionistas estarían interesados en adquirirla presionando su precio al alza; por el contrario, si el precio es mayor al esperado (sobrevaluada), los inversionistas estarían incentivados a venderla presionando el precio a la baja. Más adelante se estudia un ejemplo de la forma como esta noción de valor de mercado genera unos estados financieros muy distintos a los de la contabilidad.

El tercer concepto, es el significado propio del VPN. El VPN mide la cantidad de valor que se está generando (VPN > 0) o destruyendo (VPN < 0). Se puede entender el VPN en términos coloquiales como la cantidad de riqueza generada por el proyecto o la inversión realizada. Para ver esto suponga el siguiente ejemplo: una inversión de 1.000 genera un FLC de 1.500 dentro de dos años. Si el WACC es 12%, ¿es bueno ese proyecto? Para contestar se calcula primero el VPN:

De acuerdo con los resultados es un buen proyecto porque genera un VPN positivo igual a 196, pero surge la siguiente pregunta: ¿si los 196 representan un verdadero aumento de la riqueza hoy, entonces, en principio, se podría aumentar la capacidad de consumo hoy? ¿Se pueden gastar esos 196 hoy? La respuesta es sí, reconociendo la existencia de los mercados financieros. Suponga que quiere gastar ese dinero hoy pero el FLC solo lo recibirá en dos años, entonces puede ir al mercado financiero y pedir ese dinero prestado. Suponga, además, que el mercado financiero está de acuerdo con usted acerca de la relación riesgo/rendimiento de ese proyecto y le presta al