Impacto de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) en la valoración de empresas en Colombia

Por Maximiliano González Ferrero, Rosa Isabel González Muñoz y Javier Ordóñez Castro

Este libro estudia los efectos en los procesos de valoración de la aplicación de los criterios de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) para las pymes, los que se analizan mediante una serie de casos que, comúnmente, se encuentran en los procesos de valoración empresarial. Sin embargo, no pretende ser una guía de todos los ajustes en un trabajo de valoración, ya que cada caso tiene sus propias particularidades. De igual manera, la metodología de ajustes expuesta en cada uno de los casos estudiados fue extraída de situaciones reales o de desarrollos hipotéticos de los autores.
En una valoración real, el lector encontrará diferentes metodologías dada la calidad y la cantidad de información de la que disponga en su trabajo. Lo que se desea resaltar a lo largo de estas páginas son las implicaciones que conllevan las nuevas disposiciones contables exigidas por las NIIF, en un trabajo de valoración por flujos de caja libre descontados, siendo la principal herramienta la proyección de estados financieros. Igualmente, el lenguaje utilizado es sencillo y trata de evitar los tecnicismos típicos de las áreas contables y financieras, a la vez que facilita la comprensión de los criterios que son aplicables a diferentes situaciones.

• Idioma: Español
• Editorial: Universidad de los Andes
• Fecha de lanzamiento: 29 may 2023
• ISBN: 9789587980479

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1. Valoración de empresas: conceptos generales

Una de las técnicas más usadas para estimar el valor de una empresa o cualquier activo real es hallando el valor presente (VP) de los flujos de caja libres (FCL) descontados a una tasa ajustada por riesgo. Si suponemos que g es una tasa de crecimiento de los FCL de una determinada empresa o proyecto, su valor podría resumirse en la siguiente expresión:

Veamos cada uno de los factores que afectan la valoración en cada uno de sus elementos. El costo promedio ponderado de capital (weight average cost of capital), por sus siglas en inglés WACC, representa el rendimiento esperado promedio de los proveedores de capital, es decir, la deuda y el patrimonio¹.

De la identidad contable, A = D + E, se desprende que los activos de una empresa se financian con una mezcla de deuda y patrimonio (E por su nombre en inglés, equity). Tanto la deuda como el capital tienen un costo de oportunidad que está directamente relacionado con su riesgo.

Si las empresas tienen un alto riesgo de quiebra dado un elevado nivel de endeudamiento, entonces el costo de la deuda, kD, tenderá a ser alto; por otro lado, si los accionistas perciben un alto riesgo de no recibir de vuelta su inversión con los rendimientos inicialmente esperados, el costo del equity será también elevado, kE.

Desde el punto de vista financiero, la palabra riesgo se refiere a las desviaciones sobre un determinado valor esperado. Por tanto, su connotación no necesariamente es negativa, ya que si el desvío del valor esperado hace que obtengamos mayores beneficios que los originalmente esperados, se estaría mejor que antes, pero si, por el contrario, el desvío es hacia el lado equivocado, entonces nuestra situación sería peor.

En finanzas se suele medir el riesgo mediante el concepto de desviación estándar, que es la distancia hacia la derecha o hacia la izquierda sobre un determinado valor esperado.

Dicho esto, el objetivo ahora sería entender la estructura básica de la siguiente ecuación²:

Donde kD representa el costo de la deuda, kE representa el costo del equity, t es la tasa de impuestos y D, E y A representan el valor de mercado de la deuda, el equity y los activos, respectivamente.

Igualmente, nos interesará entender cómo calcular el WACC en nuestro contexto con las limitaciones que representan vivir en un lugar con mercados financieros imperfectos y subdesarrollados; así como los ajustes y primas adicionales que suelen incorporarse cuando se calcula el WACC en la práctica financiera³.

Costo de la deuda, kD

El costo de la deuda, al igual que el costo del patrimonio, se incrementará a medida que suba el riesgo de incumplimiento de pago. Revisando la información crediticia histórica se puede obtener un buen estimado de dicho costo; otra posibilidad es estimar un ranking sintético basado en los defaults spreads que se observan en las empresas públicas cuya deuda ha sido evaluada por las agencias de riesgo que asignan rankings crediticios.

Por ejemplo, Damodaran (2016) presenta información que fue agrupada en la tabla 1.1, en la que se muestran equivalencias entre la cobertura de intereses (EBIT/intereses) y el típico spread sobre la tasa de interés libre de riesgo en Estados Unidos.

Tabla 1.1. Equivalencias de cobertura, rating crediticios y spreads

Fuente: Compustat and Bondsonline.com.

Esta información se puede usar calculando la cobertura de intereses y aplicar el spread a la tasa libre de riesgo.

Otra metodología es determinar de la información contable el costo implícito de la deuda dividiendo los intereses entre la deuda financiera total. El problema con esta metodología es que si la tasa de interés es fija, esta representaría el costo de la deuda en circunstancias pasadas. Si la situación de la empresa en término de sus riesgos ha cambiado significativamente, el costo de la deuda histórico no debería utilizarse para el cálculo del costo de oportunidad de la deuda. En algunas circunstancias, inclusive se puede preguntar a los analistas de crédito de los bancos qué tasa de interés ofrecerían a una empresa con las características de la firma que se está evaluando.

Por otro lado, los intereses al ser deducibles del impuesto crean un beneficio fiscal. Es decir, por cada peso que se paga de intereses −1, se genera un beneficio fiscal de +1 × t, donde t es la tasa marginal de impuestos, por tanto, el beneficio fiscal por un peso pagado en intereses es:

−1 + 1 × t = −1(1 − t)

En tal sentido, el costo neto de la deuda deberá incluir dicho beneficio fiscal, es decir:

kD (1 − t)

La deuda en este sentido será toda aquella que genere el reconocimiento de costo financiero (corto y largo plazo). Generalmente, se agrupa y se usa el costo de la deuda de más largo plazo; la deuda que no genera intereses (p. ej.: cuentas por pagar) debe tratarse dentro del capital de trabajo de la firma (CT = AC − PC).

Por último, dado que el WACC es una estimación de costo de capital hacia el futuro, la ponderación de las dos fuentes de capital (deuda y equity) debe hacerse a valores de mercado. Cuando la empresa no cotiza en bolsa se suele usar información de empresas comparables para estimar la relación D/E de este grupo de compañías, como parámetro del endeudamiento de las empresas del sector. Adicionalmente, algunos analistas toman los intereses pagados como si fuera un cupón de un bono y usando la duración promedio de los distintos tipos de deuda calculan el valor de dicho hipotético bono que representaría el valor de mercado de la deuda de la