Estudio sobre el mercado de valores

Por Fredy Andrei Herrera Osorio y José Yesid Benjumea Betancur

Esta es una obra descriptiva y crítica que trata de varias instituciones del derecho bursátil y busca presentarlas mediante reflexiones de derecho comparado para llegar a conclusiones de Lege lata y, eventualmente, de Lege ferenda. El contenido sistematizador es predominante en los diferentes apartados, aunque con revisiones críticas y reflexivas que propenden por el mejoramiento del régimen existente.

• Idioma: Español
• Editorial: Universidad del Bosque
• Fecha de lanzamiento: 24 feb 2017
• ISBN: 9789587390858

Vista previa del libro

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Herrera Osorio, Fredy Andrei

Estudio sobre el mercado de valores / Autores y compiladores : Fredy Andrei Herrera Osorio, José Yesid Benjumea Betancur.

-- Bogotá : Universidad El Bosque, Facultad de Ciencias Jurídicas y Políticas, 2017.

484 p.

ISBN 978-958-739-083-4 (Impreso)

ISBN 978-958-739-085-8 (Digital)

1. Bolsa de valores 2. Mercado de capitales 3. Mercado financiero 4. Análisis de Inversiones 5. Sociedades de inversiones I. Benjumea Betancur, José Yesid.

Fuente. SCDD 23ª ed. – Universidad El Bosque. Biblioteca Juan Roa Vásquez (Febrero de 2017).

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Estudios sobre el mercado de valores

Queda rigurosamente prohibida, sin la autorización escrita de los titulares del copyright, bajo las sanciones establecidas en las leyes, la reproducción parcial o total de esta obra por cualquier medio o procedimiento, comprendidos la reprografía y el tratamiento informático, y la distribución de ejemplares mediante alquiler o préstamo públicos.

ISBN: 978-958-739-083-4 (Impreso)

ISBN: 978-958-739-085-8 (Digital)

© Universidad El Bosque

Editorial Universidad El Bosque

Fredy Andrei Herrera Osorio

José Yesid Benjumea Betancur

Rector: Rafael Sánchez París

Vicerrectora Académica: María Clara Rangel Galvis

Vicerrector de Investigaciones: Miguel Otero Cadena

Vicerrector Administrativo: Francisco Falla Carrasco

Decano Facultad de Ciencias Jurídicas y Políticas

Carlos Escobar Uribe

Editorial Universidad El Bosque

Dirección: Av. Cra 9 n.º 131A-02, Torre D, 4.° piso

Teléfono: [phone], ext. 1395

Correo electrónico: [e-mail]

Sitio web: www.uelbosque.edu.co/editorial

Editor: Gustavo Zuluaga Hoyos

Caratula y diseño: Sergio Cabrera

Corrección de estilo: Mabel Paola López Jerez

Diseño de ePub:

Hipertexto - Netizen Digital Solutions

Contenido

Introducción

Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental

Fredy Andrei Herrera Osorio

Introducción

Ubicación del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales

Los inversionistas, principales agentes del mercado

Clasificación de los inversionistas

Mecanismos de protección de los inversionistas

Inversionistas institucionales y su supervisión

Sociedades fiduciarias

Sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPYC)

Sociedades Administradoras de Fondos de Cesantías (SAFC)

Fondos de cesantías

Sociedades administradoras de fondos de pensiones (SAFP)

Fondos de pensiones

Portafolios de inversión: la superación del concepto clásico de persona jurídica

Conclusiones

Referencias

Relación entre la legalidad de las medidas anti-OPA y los deberes fiduciarios de los administradores de la sociedad opada:

Perspectiva normativa de la Unión Europea, España y comentarios al régimen colombiano

Deyanira del Pilar Ospina Ariza

Introducción

Normativa. Perspectiva Unión Europea-España

Directiva 2004/25/CE

Límites a las facultades de los administradores en la sociedad opada o target

Normativa Colombia. Comentarios a su régimen

Conclusiones

Referencias

Uso de información privilegiada en el mercado de valores

Jorge Oviedo Albán

Introducción

Regulación de la información privilegiada en Colombia

El concepto información privilegiada y su fundamento

Conductas, deberes y prohibiciones

Prohibición general de realizar operaciones

Suministrar información privilegiada a terceros

Aconsejar la adquisición o venta de valores en el mercado

La obligación de revelar información por parte de los emisores

Entidades, procedimientos y sanciones

Los casos de información privilegiada en Colombia

Conclusiones

Referencias

Fondos de inversión colectiva y mutifondos

Fredy Andrei Herrera Osorio

Introducción

Fondos de inversión colectiva: actividad e inversor, al mismo tiempo

Fondos de inversión colectiva: la inversión colectiva de recursos

Inicio de operaciones de los fondos de inversión colectiva

Política de inversión y decisiones de inversión

Rentabilidad de los fondos de inversión colectiva

Gobierno corporativo

Multi-fondos y multi-portafolio

Conclusiones

Rererencias

Inversionistas institucionales en inversiones alternativas y el desarrollo del mercado público de valores

Sebastián Zapata Veira

Introducción

El rol de los inversionistas institucionales

Fondos de Inversión Colectiva (FIC)

Mutual funds e UCIT funds

Principales características de los mutual funds

Inversiones alternativas

Dimensiones del mercado

Los fondos de capital privado

Principales características de los FCP

Clasificación de las principales estrategias de inversión de los FCP

Beneficios de los FCP

Regulación de los FCP

Preocupaciones sobre la liquidez de la inversión subyacente, la liquidez de la inversión en FCP y la valoración

Preocupaciones sobre los problemas de agencia en la inversión subyacente

Aspectos del Due Diligence, términos contractuales y de la estructura del fondo que merecen especial atención de los inversionistas

Los hedge funds

Principales características de los hedge funds

Clasificación de las principales estrategias de inversión de los hedge funds

Principios para la regulación de hedge funds

Control por medio de Indirect Supervision y autorregulación

Hedge funds en Latinoamérica y Colombia

Propuesta regulatoria para que los hedge funds sean un mecanismo que impulse el desarrollo del mercado público de valores colombiano

Los hedge funds pueden ser inversiones seguras

Convergencia entre los hedge funds y los FCP

Bibliografía

Reflexiones sobre los fondos de capital privado en Colombia

Jorge Armando Corredor Higuera

Introducción

Contexto de los fondos de capital privado

Monitoreo de la inversión

Estrategia de salida o desinversión en los fondos de capital privado

Antecedentes internacionales en materia de fondos de capital privado

Estándares internacionales

Situación de los fondos de capital privado en Colombia

Los fondos de capital privado a la luz del Decreto 1242 de 2013

Estructura de los fondos de capital privado

Reglamento del Fondo de Capital Privado

Datos relevantes de la implementación de los fondos de capital privado en Colombia

Conclusiones

Referencias

Régimen disciplinario del mercado de valores

José Yesid Benjumea Betancur

La actividad disciplinaria, una de las maneras de asegurar el cumplimiento normativo en el mercado de valores

La potestad sancionatoria estatal. Intervencionismo de Estado y poder de policía económica

Régimen sancionatorio de la Superintendencia Financiera de Colombia. Reseña general

El debido proceso y algunos otros principios e instituciones en la actividad administrativa sancionatoria del mercado de valores

Las atribuciones disciplinarias privadas en el campo de la intermediación de valores

La actividad disciplinaria privada frente a la transgresión de principios orientadores del mercado

Descripción somera del procedimiento y la conceptualización general de la función disciplinaria de los organismos de autorregulación. Carácter autocontenido de sus reglamentos y debido proceso

Complementariedad de las atribuciones disciplinarias privadas con la potestad sancionatoria estatal en materia de intermediación de valores

Algunas ideas sobre la orientación futura de la actividad disciplinaria del Autorregulador del Mercado de Valores en Colombia

Referencias

Introducción

Este libro ha sido un esfuerzo conjunto de varios amigos interesados en el estudio del mercado de capitales, quienes presentan algunas reflexiones sobre temas actuales de la actividad bursátil considerando las áreas relacionadas que tienen mayor proyección en el mediano plazo.

Se trata de una obra descriptiva y crítica alrededor de varias instituciones del derecho bursátil que busca presentarlas mediante reflexiones de derecho comparado para llegar a conclusiones de lege lata y, eventualmente, de lege ferenda. El contenido sistematizador es predominante en los diferentes capítulos, aunque con revisiones críticas y reflexivas que propenden por el mejoramiento del régimen existente.

Cada uno de los autores hizo una selección temática por afinidad, incluyendo aspectos relacionados con los procesos de emisión, los fondos de inversión colectiva, los inversionistas institucionales y el régimen sancionatorio dual. No se pretende construir un manual sobre el mercado de capitales o revisar todas las instituciones del mismo, sino abordar temas de coyuntura o relevantes.

En el primero de los capítulos, denominado Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental, de Fredy Andrei Herrera Osorio, se hace un análisis general del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales. La parte medular del capítulo es el concepto inversionistas, quienes son considerados los principales actores del mercado, pues gracias a la disponibilidad de sus recursos es que se explica el proceso de emisión y negociación.

Para resaltar a los inversionistas como los principales agentes del mercado, el autor los conceptualiza, clasifica e identifica los mecanismos para protegerlos. Así mismo, se detiene en el análisis del concepto inversionistas institucionales y en su supervisión, y desarrolla la noción de los portafolios de inversión, destacando su clasificación y su innegable importancia como vehículos de movilización masiva de recursos en los mercados de capitales.

En el capítulo de Pilar Ospina Ariza, Relación entre la legalidad de las medidas anti-opa y los deberes fiduciarios de los administradores de la sociedad opada. Perspectiva normativa Unión Europea, España y comentarios al régimen colombiano, la autora analiza, desde la perspectiva normativa, los diferentes panoramas que enfrentan los administradores frente a las operaciones públicas de adquisición de acciones (OPA) en su modalidad de hostiles, en el marco del control societario y bajo las reglas de los deberes fiduciarios de los administradores (particularmente el de lealtad y diligencia).

Para ese propósito, aborda la evolución de la normativa vigente para las OPA , tanto en el ámbito comunitario europeo, como en el español. Seguidamente, estudia puntualmente las medidas de defensa anti-opa reconocidas legalmente en ese mismo sistema normativo. Finalmente, formula algunos comentarios en la materia desde el régimen colombiano.

El autor Jorge Oviedo Albán, con el capítulo denominado Uso de información privilegiada en el mercado de valores, estudia la forma en que se regula el uso de información privilegiada en el derecho colombiano, tanto desde el punto de vista financiero como penal, y en la autorregulación del mercado de valores. Ello con el fin de establecer cuáles son los fundamentos sobre los que descansa la normatividad colombiana sobre la materia; los sujetos destinatarios de las normas; las conductas, deberes y prohibiciones; los tipos de sanciones y entidades encargadas de la aplicación del régimen sobre información privilegiada.

Oviedo presenta, además, los casos sobre uso indebido de información privilegiada que han sido fallados por las entidades respectivas, con el fin de establecer algunas consideraciones personales sobre las formas como se ha venido construyendo y se ha aplicado dicho régimen en Colombia, de modo que se pueda hacer una valoración sobre los logros, debilidades y retos que se plantean.

Así, a partir de algunos elementos conceptuales aportados por la doctrina extranjera, sugiere una revisión de las normas que definen y sancionan el uso de información privilegiada en el derecho colombiano y propone una revisión y unificación de criterios entre las reglas societarias, financieras, penales y el sistema de autorregulación.

Posteriormente, Fredy Andrei Herrera Osorio, en el capítulo Fondos de inversión colectiva y multifondos, hace un acercamiento a los fondos de inversión colectiva (FIC), antes denominados carteras colectivas. Para ello, formula una conceptualización de estos instrumentos de inversión como actividades que desarrollan algunos intermediarios del mercado y los analiza además como inversionista institucional. Después aborda los fondos de inversión colectiva a partir de su tipología, funcionamiento, gastos, política de inversión, gobierno corporativo, proceso liquidatorio, entre otros aspectos y rasgos distintivos. Finalmente, estudia el concepto de multifondos y multiportafolios, según los mandatos del Decreto 1242 de 2013.

Jorge Armando Corredor, en el capítulo denominado Reflexiones sobre los fondos de capital privado en Colombia, se adentra en el análisis de los fondos de capital privado, de acuerdo con la regulación vigente en Colombia, y muestra rasgos distintivos, no sin antes contextualizar su existencia dentro de los conceptos private equity, venture capital y debuyout funds. Se hace una revisión detallada de sus mecanismos de inversión y desinversión, indicando las principales estrategias de gestión, todas orientadas a financiar ideas productivas o empresas en marcha con intenciones de expansión o dificultades económicas, como se reconoce en la comunidad europea, Latinoamérica o en Estados Unidos. Por último, el autor hace una descripción de las características, estructura, reglamento, mecanismos de suministro de información y funcionamiento de los fondos de capital privado.

Sebastián Zapata Veira, en el capítulo Inversionistas institucionales en inversiones alternativas y el desarrollo del mercado público de valores hace una revisión de la figura de los fondos de capital privado, para lo cual realiza un paralelo con los mutual funds y los hedge funds, bajo la idea de que existen similitudes y diferencias esenciales entre ellos, que en todo caso les conceden una identidad a cada uno.

Con los elementos así descritos, el autor plantea la forma en que los fondos de capital privado pueden contribuir al desarrollo del país, pues las sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías ―en el marco de su actividad― pueden realizar inversiones en estos tipos de instrumentos como mecanismo para exponerse a otro tipo de riesgos, en aras de alcanzar una mejor rentabilidad.

Por último, José Yesid Benjumea Betancur analiza la potestad sancionatoria del Estado en el mercado de valores, considerada como una forma de intervención estatal para salvaguardar la adecuada captación de recursos del público en nuestro mercado, de lo cual da cuenta el capítulo intitulado Régimen disciplinario del mercado de valores.

El autor presenta la falta disciplinaria y la sanción, considerando principios como el de proporcionalidad, disuasorio de la sanción, revelación dirigida y contradicción, así como el de celeridad, eficacia, imparcialidad y debido proceso. También verifica nociones como normas en blanco y tipos jurídicos indeterminados, responsabilidad objetiva y subjetiva, y carácter autocontenido de los reglamentos.

Esperamos que este libro sea el primero de varios que permitan la construcción de un tratado sobre el mercado de valores colombiano, que se hace necesario para promover el estudio de esta apasionante temática en la que el país se juega una de sus principales formas de financiación y desarrollo económico.

Fredy Andrei Herrera Osorio

y José Yesid Benjumea Betancur

Inversionistas y mercado de valores: una relación fundamental

Por: Fredy Andrei Herrera Osorio*

Introducción

En el presente capítulo se hará una conceptualización general del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales, ubicando los sujetos clave de estas relaciones económicas: los deficitarios de capital y los superavitarios del mismo.

La movilización de recursos de los superavitarios a los deficitarios ―con la intervención o no de terceros que asumen el riesgo de colocación de los activos (mercados intermediado y desintermediado, o sistema bancario y mercado de valores, respectivamente)― es un instrumento económico que permite el desarrollo de los países y la financiación de actividades propias de los diversos sectores productivos.

Los superavitarios tienen diferentes denominaciones según el mercado en el participen. Clientes o usuarios son las personas que participan en el sistema bancario y, por regla general, actúan como ahorradores. Inversionistas son las personas que colocan sus recursos en los riesgos propios del mercado de valores y buscan una mayor utilidad, para lo cual asumen directamente el riesgo derivado de la no devolución de sus recursos por parte del deficitario.

Los inversionistas se clasifican en clientes inversionistas o inversionistas profesionales, según su experiencia en el mercado; y en inversionistas regulares o institucionales, de acuerdo con su capacidad económica. Dentro de los inversionistas profesionales encontramos a las sociedades fiduciarias, las sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, los portafolios de inversión y los fondos de inversión colectiva. A continuación se desarrollarán de forma suscinta estos conceptos.

Ubicación del mercado de valores en el contexto del mercado de capitales

El mercado de capitales recibe tal denominación en tanto supone la presencia de multiplicidad de actores interesados en poner en contacto superavitarios y deficitarios de capitales, esto es, bienes con contenido eminentemente patrimonial que tienen vocación de circulación para integrar el circuito productivo¹. Se trata de un mecanismo que posibilita la movilización de recursos de superavitarios a deficitarios, por lo que se trata de un medio para la asignación y distribución de recursos que servirán para financiar las actividades productivas.

En la disyuntiva entre consumir e invertir, el mercado de capitales se centra en este último aspecto, como mecanismo para permitir el crecimiento de la economía y elevar la producción del país, no solamente en comparación consigo mismo, sino con los demás países².

El mercado de capitales se asienta en tres pilares: la asignación de riesgos, el control de riesgos y la información³. Las interacciones que se construyen entre estos elementos explican su razón de ser y posibilitan su adecuado funcionamiento. Por riesgo se entiende la probabilidad de que un hecho negativo se materialice⁴, que en el mercado de capitales se traduce en la probabilidad de que el agente deficitario pierda total o parcialmente su capital, o que no pueda obtener el retorno esperado. A mayor riesgo, mayor probabilidad de que los recursos canalizados en el mercado no puedan recuperarse de forma integral, por lo que el inversionista únicamente actuará movido por una mayor expectativa de utilidad, lo que se explica por una de las premisas financieras básicas: la expectativa de retorno de la inversión se incrementa a media que se aumenta el nivel de riesgo, por lo que el correlato del riesgo es la rentabilidad.

Toda inversión supone riesgos, aun las de menor exposición. Por ejemplo, en la inversión en títulos de deuda del Gobierno (TES) ―calificados como de cero riesgo por cuanto el Estado siempre honra sus compromisos y cuenta con recursos para cancelar sus obligaciones financieras― ¿se tiene certeza de su pago al vencimiento? ¿Qué hacer si el Estado entra en default? ¿Los demás actores del mercado están dispuestos a pagar lo que se canceló al momento de su adquisición? Aun los TES pueden verse expuestos a situaciones exógenas que afecten su valor de mercado o a factores internos como ausencia de liquidez estatal, por lo que claramente entrañan riesgos que repercuten en su valoración.

El segundo pilar del mercado de valores es el control del riesgo. Antiguamente se afirmaba que el riesgo debía ser eliminado, pues con ello se lograba conseguir la utilidad esperada en virtud de la colocación de los recursos. Hoy se admite que los riesgos no se suprimen, pues son inmanentes a la inversión en el mercado de capitales, por lo que la única posibilidad es mitigarlos o administrarlos.

El riesgo debe medirse y, con base en tal proyección, minimizar la probabilidad de su ocurrencia. Por ejemplo, al invertir en un certificado de depósito a término (CDT) denominado en pesos, es de esperar que el inversionista identifique riesgos tales como contraparte, mercado, tasa de interés y sistémico, de suerte que prevea la forma en que los administrará, considerando los costos derivados de su mitigación, como la contratación de seguros, opciones, ventas en corto u otros mecanismos de cobertura.

Finalmente, el tercer pilar del mercado de capitales es la información, clave porque permite determinar los riesgos a los que se expone la inversión, así como definir la estrategia para su mitigación. A partir de la información se puede establecer si el deficitario de capital ―que será receptor de los recursos― tiene activos, patrimonio o solvencia para devolver los recursos captados; si su comportamiento en el mercado ha sido satisfactorio; la percepción de los partícipes de los activos en el mercado y, en general, cuáles son las principales variables que pueden incidir en la formación de precios.

Situaciones como el acceso a información privilegiada⁵ o la ausencia de divulgación de datos relevantes⁶ pueden afectar negativamente el funcionamiento del mercado de capitales, en tanto rompen el principio de igualdad que debe imperar entre los agentes del mercado al permitir que unos agentes actúen con mayor información y tomen decisiones que perjudiquen a aquellos que carecen de los datos no divulgados. Por ello, debe garantizarse un acceso igualitario a la información e impedir que personas con información no divulgada puedan actuar en provecho propio o de terceros.

La triada riesgo, mitigación e información es la que finalmente permite que los superavitarios tomen decisiones de inversión para financiar las actividades de los deficitarios ―lo que finalmente dinamizará la economía―, con costos variables dependiendo de la expectativa de utilidad de los superavitarios.

Es de advertir que no se requiere que entre el superavitario y el deficitario exista una convergencia en los tiempos de colocación, pues el mercado de capitales sirve como mecanismo de transformación de plazos al estar diseñado para que la unión de cortos plazos de diferentes superavitarios sirva para apalancar actividades con una expectativa de maduración de largo aliento. Piénsese en ahorros que se tienen a corto plazo. Al ser sustituidos permanentemente por nuevos ahorradores cortoplacistas se permitirá una colocación a largo plazo en un continuo proceso de redención y nueva colocación.

Todos los actores del sistema económico son superavitarios y deficitarios, calidades que pueden concurrir al mismo tiempo. Tienen la calidad de superavitarios los que poseen recursos en cuentas de ahorro o corrientes; canalizan divisas por sistemas regulados; constituyen CDT (certificados de depósito a término) o CDAT (certificados de depósito de ahorro a término); invierten en acciones; participan en procesos de titularización, etc.

Los deficitarios corresponden a los deudores de recursos canalizados por el mercado de capitales, como sucede con los titulares de tarjetas de crédito, deudores de diferentes clases de créditos, obligados por avances dinerarios, entre otros. También tienen tal calidad los emisores de títulos del mercado de valores, el Estado a través de títulos de deuda, las entidades financieras cuando tienen saldos disponibles de los ahorradores o usuarios, etc.

Los superavitarios y los deficitarios concurren en cualquiera de los mercados que componen el mercado de capitales, a saber: monetario (corto plazo), de divisas (corto plazo) y sistema financiero (largo plazo)⁷. Este último se subdivide en sistema bancario y mercado de valores, que se encuentran en una estrecha relación. A continuación se presenta gráficamente la composición de nuestro sistema de capitales⁸:

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Imagen 1. Mercado de capitales.

El mercado monetario recae sobre el dinero (billetes y monedas) en circulación en nuestra economía, así como sobre los instrumentos que son equivalentes al mismo, tales como depósitos en cuentas de ahorro y corriente, CDT y CDAT , y cheques en circulación, todos estos caracterizados por su rápida convertibilidad a recursos líquidos.

En el mercado monetario es relevante la emisión primaria de billetes por parte del Banco de la República, así como la emisión secundaria que hacen las instituciones financieras al permitir que recursos bajo su administración se encuentren disponibles para la realización de operaciones pasivas y, al mismo tiempo, para su retiro por parte del depositante o acreedor. La finalidad de este mercado es garantizar la existencia de medios de pago suficientes para el adecuado tráfico de bienes y servicios, sin incurrir en excesos, pues de lo contrario tendría efectos negativos sobre la inflación y presionaría un incremento en los precios nacionales.

Constitucionalmente, el Banco de la República es el encargado del control de la inflación, para lo cual tiene instrumentos directos e indirectos, como las operaciones de mercado abierto (OMA), el encaje bancario y la emisión de deuda pública. Las OMA son aquellas en las que el Banco Central actúa como un agente normal, efectuando operaciones sobre activos en condiciones de igualdad con los demás actores y presionando una determinada tendencia. El encaje bancario permite controlar el porcentaje de los recursos captados por los bancos que serán objeto de colocación a través de la creación secundaria de dinero. Finalmente, la emisión de deuda permite controlar el dinero en circulación cuando hay exceso del mismo, cambiándolo por títulos de deuda, a cuyo vencimiento los recursos retornarán a la economía.

El mercado de divisas o mercado cambiario pretende acercar a los poseedores de divisas con los deficitarios de las mismas a través de un sistema especialmente diseñado para controlar el tránsito de dinero de otros países en Colombia, como estrategia de nivelación de la balanza cambiaria. Para alcanzar esta finalidad se obliga a que las operaciones sobre divisas se canalicen obligatoriamente a través de intermediarios cambiarios, cumpliendo las directrices de la Ley 9 de 1991 y la Resolución 8 de 2000, a saber, bancos comerciales, corporaciones financieras, compañías de financiamiento, cooperativas financieras, sociedades comisionistas de bolsa, casas de cambio, FEN (Financiera Energética Nacional) y Bancoldex.

Se consideran actividades del mercado la importación y exportación de bienes que no sean con fines personales, las operaciones de endeudamiento externo celebradas por residentes en el país, las inversiones de capital del exterior en el país, las inversiones de capital colombiano en el exterior, las inversiones financieras en títulos emitidos y la adquisición de activos radicados en el exterior.

Finalmente, el sistema financiero busca la captación de recursos del público provenientes de ahorro, excesos de liquidez o dinero ocioso, para destinarlos a la financiación de deficitarios de capital con la pretensión de obtener una utilidad derivada del proceso de colocación. La colocación puede hacerse a través del sistema bancario o del mercado de valores, conocidos respectivamente como mercado intermediado y des-intermediado.

La intermediación en el sistema financiero refiere a la persona que asume el riesgo de colocación, en el sentido de que un tercero responderá con su propio patrimonio para que el deficitario cancele los recursos captados. Esto sucede en el sistema bancario, donde la entidad financiera capta los recursos y asume el compromiso de restituirlos al ahorrador con independencia de los resultados del proceso de colocación de estos recursos en deudores del sistema. El inversionista tiene un mayor nivel de seguridad en la recuperación de su capital y sabe que la liquidez se encuentra garantizada por el mismo funcionamiento del sistema⁹.

A su vez, el mercado des-intermediado es aquel en el que los riesgos de colocación los asume directamente el superavitario, por lo que el intermediario simplemente facilita la operación sin responder con su propio peculio. Es ejemplo de esta situación la adquisición de bonos o acciones en el mercado de valores, por cuanto la sociedad comisionista de bolsa se limita a viabilizar la operación, y los riesgos de colocación los asume el inversionista¹⁰. El inversionista deberá garantizar su liquidez en el mismo mercado, buscando colocar su activo en el mercado secundario, o esperar a que el emisor pague a la finalización del plazo de maduración¹¹.

La diferencia entre los mercados en modo alguno significa que ellos se desarrollen de forma independiente, pues se tejen interacciones que permiten su crecimiento recíproco, aunque existe una fuerte competencia por los mismos recursos, pero con diferentes ecuaciones entre riesgos y expectativa de utilidad. En el esquema alemán se propende por entidades bancarias multipropósito que incluyen la realización de toda clase de actividades, aun la participación en el sector real. Esto significa que el mercado de valores es poco profundo y diversificado, además de que el bancario brinda toda clase de oportunidades para invertir los recursos captados.

En el esquema anglosajón se propende por la prevalencia del mercado de valores, a través de la promoción de emisiones de todos los sectores de la economía, y por una masificación del acceso al mercado para toda clase de inversionistas, al punto que los recursos captados para la pensión se invierten a través de fondos de inversión colectiva (mutual funds).

El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial recomiendan la adopción de un sistema financiero mixto, esto es, con una participación eficiente de los mercados intermediados y des-intermediados, al considerar que este esquema cumple de forma más eficiente con la labor de asignación de recursos y con la canalización del ahorro hacia la inversión con bajos costos de transacción. En todo caso, la crisis de un mercado podría ser sobrellevada por el otro, lo que no se logra en escenarios en los que se promueve uno solo de los mercados.

El modelo que tenemos en Colombia, reconocido en la Constitución Política de 1991, es la coexistencia de ambos mercados como mecanismos de captación de recursos del público en los cuales sólo se podrá actuar como intermediario con previa autorización estatal. Por comprometer la estabilidad macroeconómica del país, así como por ser el mecanismo por excelencia para la financiación del sector privado, la actividad financiera es considerada de interés público, lo que se traduce en una mayor intervención estatal¹².

Con la Ley 35 de 1993 y el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993) se pensó en un esquema de banca especializada, esto es, entidades con objetos sociales exclusivos y excluyentes con mucha especialidad en sus funciones. Ello explica que se crearan múltiples entidades, cada una de ellas con un objeto social exclusivo y excluyente, como sucedió con las sociedades comisionistas de bolsa y las compañías de financiamiento, entre otras.

Sin embargo, la evolución de los mercados llevó a que la industria se organizara para concentrar ciertas actividades y permitir que algunas de ellas pudieran ser realizadas por múltiples agentes, como sucede con las operaciones de factoring, leasing o compraventa de cartera, este último negocio ahora se le permiten no sólo a entidades especializadas, sino a los establecimientos de crédito, sociedades fiduciarias, sociedades comisionistas de bolsa y sociedades administradoras de inversión, que podrán acudir a estas operaciones de forma directa o a través de los fondos administrados por ellas.

Tabla 1. Sistema bancario y mercado de valores: diferencias específicas.

En conclusión, actualmente tenemos una coexistencia entre el esquema de banca especializada y multibanca con interacciones recíprocas entre ambos mercados, pero con tendencia a esta última¹³. Por ejemplo, las compañías de financiamiento¹⁴ fueron creadas para desarrollar exclusivamente el contrato de leasing, actividad que con el paso de los años pudo ser desarrollada por las entidades bancarias¹⁵ y los fondos de inversión colectiva¹⁶, en una clara situación de competencia de mercado. Esto mismo se presentó con la administración de los citados fondos, que en principio estaba en cabeza de las sociedades administradoras de inversión, pero ahora se permite para las sociedades fiduciarias y las sociedades comisionistas de bolsa. Más aún, todas las entidades del sector financiero se consideran profesionales del mercado de valores, con lo cual se les faculta para actuar directamente y sin la intervención de los intermediarios propios del mercado.

Ambos mercados están sujetos a un estricto esquema de intervención, con reglas y principios comunes, aunque se debe advertir que la actividad bancaria se considera un servicio público, mientras que la bursátil, sólo una actividad de interés público¹⁷. De esto se infiere que la primera de las actividades debe desarrollarse de forma continua y con garantía de acceso a todos los interesados, cumpliendo con el estricto esquema de intervención, mientras que la segunda únicamente se sujeta al citado esquema sin garantía alguna de continuidad o libertad de participación.

Y es que no basta la existencia de un mercado para que haya una asignación eficiente de recursos, sino que se requiere de la intervención estatal para garantizar el logro de fines socialmente deseables, en particular, el acceso a todos los interesados y una justa asignación, que permita el desarrollo social¹⁸.

El esquema de intervención se sujeta a los siguientes regímenes especiales:

a. Un régimen de autorización previa, en cuya virtud solamente pueden ser agentes del mercado de valores o financiero aquellas personas que se han sometido a un proceso previo de autorización por parte de la autoridad de supervisión competente, que deberá verificar las condiciones de honorabilidad, solvencia, capacidad técnica, administrativa y sistemas, así como una adecuada estructura de control interno y administración de riesgos¹⁹.

b. Un régimen de declaración, que establece las reglas que deberán tenerse en cuenta para desarrollar las actividades que se consideran integrantes del mercado de capitales. Así mismo, regulatoriamente se indican los objetos sociales autorizados a los agentes, con la prohibición de realizar actividades que no se encuentren expresamente autorizadas.

c. Un régimen de interdicción que proscribe la realización de ciertas conductas, consideradas como prácticas inseguras o riesgosas, en tanto pueden comprometer la estabilidad del agente o del mercado considerado en su conjunto. Las normas sobre conflictos de interés hacen parte de este régimen. Son entendidas como aquellas reglas que buscan evitar la toma de decisiones en aquellos eventos en que un agente se encuentre frente a intereses incompatibles, ninguno de los cuales puede privilegiar.

d. Un régimen sancionatorio que establece las infracciones al orden jurídico institucional y las sanciones procedentes, incluyendo los principios y el procedimiento para la investigación e imposición de sanciones.

Este régimen de intervención busca la protección de los inversionistas y la salvaguardia de la transparencia del mercado, de suerte que los superavitarios puedan tomar sus decisiones basados exclusivamente en su perfil de riesgo, de acuerdo con la información disponible de forma paritaria para todos los actores, sin que se oculten datos relevantes para la toma de decisiones.

Son agentes del mercado intermediado los establecimientos de crédito (bancos, corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial y cooperativas financieras) y las sociedades de servicios financieros (sociedades fiduciarias, sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, almacenes generales de depósito, sociedades de intermediación cambiaria y de servicios financieros especiales²⁰), caracterizados a partir de la calidad de los sujetos que intervienen, y no por la actividad en la cual participan.

El mercado de valores, dentro del cual se encuentran actividades tales como la administración de fondos de inversión colectiva, administración de portafolio de terceros y el contrato de comisión, está estructurado a partir de los sujetos y las actividades, como se evidencia de las Leyes 35 de 1993 y 965 de 2005, por lo que fue concebido como el proceso de emisión, suscripción, intermediación y negociación de documentos emitidos en serie, esto es, que tienen características homogéneas y pueden ser cambiados por otros que son equivalentes, los cuales se transan en mercado primario o secundario. Primario cuando el título valor se pone a circular por primera vez. Secundario cuando hay actividades de intermediación y negociación, en tanto el título que ya fue negociado en mercado primario es objeto de enajenación a un tercero como mecanismo de inversión o simplemente para lograr liquidez²¹.

El mercado de valores ―visto de cara a los sujetos― está divido en emisores, que son los deficitarios de capital que buscan la captación de recursos a través de la emisión de activos; inversionistas, que son los superavitarios que adquieren los valores en los diferentes mercados; intermediarios, encargados de acercar a los deficitarios y a los superavitarios; entidades de vigilancia y control, como el Banco de la República, Ministerio de Hacienda, Fogafín, Superintendencia Financiera de Colombia y el Autorregulador del Mercado de Valores.

A la luz de las actividades, encontramos la emisión (proceso de emisión, banca de inversión, calificación); la colocación (underwriting); la intermediación (comisión, corretaje, fondos de inversión colectiva), y la negociación (operaciones de compraventa, de liquidez, de garantía, de apalancamiento). Lo anterior puede ser esquematizado de la siguiente manera:

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Imagen 2. Mercado de valores.

Este mercado tiene algunas funciones relevantes: a) promueve la inversión, al brindar un nuevo mecanismo para la obtención de beneficios económicos derivados de la colocación de recursos en deficitarios de capital; b) transforma los riesgos, al permitir su dispersión entre diversos portafolios y con operaciones de cobertura; c) permite el flujo permanente de información y monitoreo, para que los inversores puedan tomar decisiones de una manera informada; d) reduce los costos de transacción derivados de la participación de un intermediario, en tanto los riesgos de colocación, como ya se indicó, los asume directamente el superavitario; e) transforma los plazos, al permitir que los cortos plazos sumados puedan dar lugar a largos plazos, como lo requieren muchos proyectos productivos.

A renglón seguido explicaremos el tema de los inversionistas, adentrándonos en la revisión de uno de ellos.

Los inversionistas, principales agentes del mercado

Conceptualización

En el lenguaje común, inversionista es la persona que, contando con recursos disponibles (generalmente dinero o su equivalente), los destina a una actividad que le produzca réditos. De allí que el Diccionario de la Lengua Española califique como inversionista a la persona natural o jurídica […]¨que hace una inversión de caudales […]²².

De esta simple definición podemos extraer las siguientes características:

1) Se trata de sujetos investidos de personalidad jurídica (personas naturales o personas jurídicas) que cuentan con la capacidad suficiente para disponer de su patrimonio y destinarlo a la financiación de actividades productivas o de especulación.

En Colombia también pueden ser inversionistas entes que ―sin ser personas― pueden actuar en el mercado y buscar réditos para sus beneficiarios. En concreto, encontramos: i) algunas entidades estatales que cuentan con capacidad suficiente para hacer inversiones, como sucede con los ministerios, el Senado, la Cámara de Representantes, etc.; ii) algunos organismos multilaterales con reconocimiento internacional; iii) los patrimonios autónomos derivados de un contrato de fiducia mercantil; y iv) los patrimonios independientes originados en la administración de fondos de inversión colectiva²³. Todos estos entes, carentes de los atributos de la personalidad, están facultados para actuar en el mercado con el ánimo de destinar sus recursos a la obtención de utilidades.

Un patrimonio autónomo es un conjunto de bienes administrado por una sociedad fiduciaria. Este no se mezclan con sus recursos propios o los de otros negocios fiduciarios, especialmente afecto al cumplimiento de la finalidad señalada en el contrato, siendo inembargable para los acreedores de la fiduciaria, los acreedores de los beneficiarios del contrato²⁴ y los acreedores del constituyente que sean posteriores a la constitución del patrimonio autónomo.

Como rasgo distintivo se tiene que los patrimonios autónomos son sujetos de derechos y obligaciones²⁵, por lo que, sin ser personas jurídicas, tienen habilitación legal para celebrar contratos, contraer obligaciones, y ser sujetos pasivos de cargas y deberes de orden patrimonial, siempre que actúen a través de sus voceras: las sociedades fiduciarias.

La figura de los patrimonios independientes está prácticamente desatendida por la doctrina nacional, aunque fue incorporada en nuestra legislación por el artículo 68 de la Ley 964 de 2005 y desarrollada por el artículo 3 del Decreto 2175 de 2007, a la postre recogido por el artículo 3.1.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010, en el siguiente sentido:

Los activos que formen parte de la cartera colectiva²⁶ constituyen un patrimonio independiente y separado de los activos propios de la sociedad administradora y de aquellos que esta administre en virtud de otros negocios.

Los activos de la cartera colectiva no hacen parte de los de la sociedad administradora, no constituyen prenda general de los acreedores de esta y estarán excluidos de la masa de bienes que pueda conformarse para efectos de cualquier procedimiento de insolvencia o de cualquier otra acción contra la sociedad administradora.

En todo caso, cuando la sociedad administradora actúe por cuenta de una cartera colectiva se considerará que compromete únicamente los recursos de la respectiva cartera.

Un patrimonio independiente es, entonces, la suma de todos los aportes gestionados por una sociedad administradora en uno de sus fondos de inversión, y está especialmente afecto a la realización de las inversiones señaladas como admisibles para ese instrumento de inversión. Es inembargable por los acreedores de la sociedad administradora, de los aportantes²⁷ y de los beneficiarios, y es representado, para todos los efectos legales, por la sociedad administradora, sin conformar una persona jurídica²⁸.

De forma categórica, el artículo 68 de la Ley 964 de 2005 establece que este patrimonio está […] destinado exclusivamente al pago de las obligaciones que con respaldo y por cuenta de dicho patrimonio o universalidad contraiga el administrador que tenga la capacidad de representarlo […].

La similitud entre los patrimonios autónomos y los independientes es clara. Estos son equivalentes en términos jurídicos por las siguientes razones:

* Son conjuntos de bienes destinados especialmente a una finalidad.

* Los bienes son gestionados por un profesional, quien se encarga de cumplir la finalidad indicada en el acto de constitución.

* Las actuaciones del gestor únicamente comprometen al patrimonio hasta la cuantía de los bienes que lo integran.

* Los bienes no integran el patrimonio del administrador, sino que están separados jurídica y económicamente del mismo.

* El patrimonio no puede ser perseguido sino por sus propios acreedores y en atención a las obligaciones que con cargo a él ha contraído el gestor.

* El patrimonio es titular de derecho y sujeto pasivo de obligaciones, los cuales ejercerá por conducto de su vocero.

Empero se resaltan las siguientes diferencias entre estos conceptos:

Tabla 2. Diferencias entre los patrimonios autónomos y los patrimonios por afectación.

2) Volviendo a las características de los inversionistas, estos deben tener la disposición de recursos dinerarios o representativos de dinero (títulos valores) que no son requeridos por él para atender sus necesidades inmediatas, sino que son destinados al financiamiento de las actividades de un sujeto que es deficitario de capital.

En este sentido, inversionista no es aquel que destina recursos a sí mismo, sino que lo hace para un tercero (sociedad, empresa unipersonal, persona natural, Estado, Gobierno, etc.), en orden a ayudarle a solventar sus necesidades dinerarias, derivadas de deficiencias de liquidez o de requerimientos de capital.

Señálese que el mercado de capitales es un gran transformador de plazos, por lo que la vocación de permanencia con la que intervengan los actores resulta poco relevante para atribuir la calidad de inversionista, ya que incluso los que actúan por cortos períodos de tiempo financian a los deficitarios de capital, pues al sumarse los cortos plazos de muchos inversionistas, se da lugar a un largo plazo.

3) Por último, la inversión debe tener como móvil la obtención de rendimientos que busquen sufragar la pérdida del poder adquisitivo de la moneda y remuneren el uso del dinero, con independencia de la certeza o eventualidad de dicha retribución, ya que ello dependerá del nivel de riesgo de la inversión.

Tanto es inversión la compra de acciones de una empresa en proceso de reestructuración empresarial, cuya probabilidad de recuperación de la inversión y de obtención de utilidades es bastante baja, como la adquisición de bonos del Gobierno que se entienden cero (0) riesgo.

Clasificación de los inversionistas

Precisadas las características de los inversionistas, es menester adentrarnos en su clasificación, comenzando por aquella que se basa en la previa participación que el inversor ha tenido en el mercado de valores y su experiencia en la realización de operaciones y la adquisición de activos, lo que permite diferenciarlos entre cliente inversionista o inversionista profesional, según la legislación vigente²⁹. El inversionista profesional es el conocedor de la realización de operaciones en el mercado, mientras que el cliente inversionista es el lego sobre la materia.

La regla general es que todos los inversores se consideran clientes inversionistas, en tanto al ingresar al mercado carecen de conocimiento y experiencia. Ello significa que solamente cuando se cumplan los requisitos señalados en la ley podrán pasar a calificarse como profesionales³⁰.

El cambio de cliente a profesional únicamente es posible cuando el intermediario de valores haga una declaración en tal sentido, lo cual deberá ser comunicado al inversor indicándole que, en todo caso, podrá solicitar que se le trate como cliente. Esta declaración no es necesaria para aquellas personas que la ley declara como profesionales por su misma condición, como son los inscritos en el registro nacional de profesional de mercado, los organismos financieros extranjeros y las sociedades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia.

La declaración de un inversor como inversionista profesional debe estar soportada en el cumplimiento de dos condiciones objetivas sustanciales, a saber: a) que tenga un patrimonio igual o superior a 10.000 salarios mínimos mensuales vigentes (smlmv), y b) que posea un portafolio de 5.000 smlmv o superior, o haya realizado por lo menos 15 operaciones en los dos últimos meses cuya cuantía sea igual o mayor a 35.000 (smlmv).

La importancia de esta clasificación estriba en el hecho de que el cliente inversionista debe ser asesorado por el intermediario, quien deberá considerar todos los factores necesarios para aconsejar la decisión de inversión más ajustada a su perfil de riesgo y el comportamiento que históricamente ha mostrado en el mercado³¹; mientras que el inversionista profesional no debe ser asesorado, salvo que lo solicite de forma general o para un caso en concreto, pero cuenta con acceso a pantallas de mercado.

A continuación se presenta de forma comparativa la diferencia entre cliente inversionista e inversionista profesional:

Tabla 3. Clientes inversionistas e inversionistas profesionales.